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“雅百特借壳10倍溢价”之谜
时间:2015-09-16 来源:时代纪实新闻网 点击:
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在资产证券化时，业绩承诺与资产估值密切相关，未来的业绩承诺越大，以收益法计算的企业估值也就水涨船高。有些过往业绩并不出众的公司，往往通过这种办法吹胀资产估值，以求落袋为安。而真正到了兑现承诺的时候，这些公司自然拿不出预计的业绩表现。最终交易双方对簿公堂，“城门失火，殃及池鱼”，而中小投资者则成为交易风险的受害者。
此类例子在我国股票市场并不鲜见。2011年12月9日，金利科技以3.7亿元的价格收购宇瀚光电100%股权，彼时，宇瀚光电前股东做出业绩承诺，然而，今年1月20日，金利科技发布公告称，宇瀚光电2013年的业绩承诺并未实现，双方对簿公堂。除此之外，还有宏达新材、盛路通信等多家上市公司均陷入业绩补偿漩涡。
以高额业绩承诺的山东雅百特科技有限公司（以下简称“雅百特”) 自今年1月21日公布借壳中联电气（002323）以来，历经了半年多时间，终于接近尘埃落定。据中国经济网报道，根据《收购报告书》显示，截至2014年末，雅百特未经审计的账面价值为2.96 亿元，而通过收益法评估后，雅百特的预估值达到了34.97亿元，预估增值32.02 亿元，增值率高达 1082.8%。
为了“对得起”10倍的资产增值，雅百特的原股东给出了未来3年的业绩承诺。根据《业绩补偿协议》，雅百特2015年度、2016年度、2017年度的承诺净利润数分别为2.55亿元、3.61亿元和4.76亿元。
凭借高业绩承诺，以高估值借壳进入资本市场，但是，业绩承诺本身就存在风险，因此并不意味着一定能够实现。综合相关证据资料显示，此次雅百特溢价10倍借壳上市，尚有两个方面问题需要相关方释疑。
首先，雅百特超过10倍估值的项目基础是否牢固？
据中联电气披露的资料显示，雅百特成立于2009年04月，是一家集设计、制作、安装、服务于一体的大型金属屋(墙)面围护系统和光伏屋面系统集成服务供应商，主要应用于铁路车站、机场、会展中心、大型商业设施、城市综合体等大跨度建筑。
通过这次重组，中联电气将其拥有的除5000万元货币资金和对紫金财险2100万元投资外的全部资产、负债作为置出资产与瑞鸿投资、纳贤投资拥有的雅百特股权的等值部分进行置换， 置出资产的评估值约为7.894亿元，拟置入资产雅百特100%股权的评估值约为34.97亿元，差额部分约27.08亿元由中联电气以向雅百特全体股东定向发行股份的方式购买。
重组完成后，中联电气主营业务将变更为金属围护系统与分布式光伏发电，其实际控制人则从季奎余变为持有上市公司44.68%的股份的瑞鸿投资实际控制人陆永。支撑雅百特超过10 倍溢价的前提，是承担了该重组事项审计工作的众华会计师事务所根据其过往业绩以及手中掌握的合同所做的评估。在《江苏中联电气股份有限公司2015年度备考盈利预测报》中，众华会计师事务所表示，“雅百特2012至2014年度实际经营业绩为基础，以其对预测期间经营条件、经营环境、金融与税收政策和市场情况等方面的合理假设为前提，结合其2015年度的主业经营计划、投资计划、融资计划及其他相关资料，在充分考虑公司的经营条件、 经营环境、未来发展计划以及下列各项假设的前提。”
其中，根据众华会计师事务所审计，雅百特工程2014年承包收入实际数为48118.00万元，2015年预测数为71000.00万元，比2014年实际数增长47.55%。原因在于，在工程承包收入方面，2015年预测上升主要系根据公司在2014年销售的基础上，根据目前的市场前景所作的预测；光伏收入方面，2015年预测增加主要系子公司孟弗斯新涉入光伏领域，安装光伏屋面板，2015 年预测上升主要系根据已在手的合同并考虑全年销售自然增长而做出的预测。
换句话说，这些盈利预测的基础正是雅百特未来的合同业绩，根据《江苏中联电气股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》显示，截至公告日，雅百特及其子公司正在履行的重大工程合同共有9项，其中，已开工项目5个，共涉及资金2.38亿元；未开工项目4个，共涉及9.83亿元和3250万美元。
资料显示，雅百特未开工的4个重大合同分别为标价8.375亿元的太阳能光伏屋面系统施工工程合同、标价0.7亿元的江苏上水创业园10MWp分布式光伏发电项目EPC合同、标价0.75亿元的溧阳盛翔10MWp分布式光伏发电项目EPC总包合同和标价3250万美元的巴基斯坦木尔坦地铁公交工程建设工程施工合同。
其中，关于标价0.7亿元的江苏上水创业园10MWp分布式光伏发电项目，有媒体查遍江苏上水创业园所在的涟水县政府网站和淮安市公共资源交易网，并没有发现有雅百特的江苏上水创业园10MWp分布式光伏发电项目EPC合同的任何信息，对于上水创业园的招标信息，也只有2012年和2013年的内部道路及雨污水管网工程等招投标信息。据有关媒体报道，该项目实际上只是雅百特与上水创业园签订了合作意向协议，并非作为商业施工的商业合同。所以，存在一定的变数。
另外，中国兵器工业集团在今年4月23日宣布，中国兵器工业集团公司与巴基斯坦旁遮普公交公司签署拉合尔轨道交通橙线项目总承包合同。而据中联电气则在今年1月28日披露的《江苏中联电气股份有限公司重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草 案）》中，就有雅百特中标木尔坦地铁项目的合同披露，显然与中国兵器集团公司披露的信息矛盾。
第二个问题是，雅百特的历史营收状况发生巨大变化，其业绩预测基础是否稳固？
根据中联电气的相关材料显示，2012年和2013年，雅百特申报财务报表营业收入分别比原始财务报表增加24.91%和69.06%，这一情况得到了证监会的关注。在其回复证监会的反馈意见时，雅百特表示，造成营业收入与原始报表营业收入差距较大，是有合理原因的。雅百特2012年度和2013年度，其原始财务报表中对营业收入的确认是以开具发票确认收入的，在2014年，雅百特更改了会计方法，按照完工百分比法确认合同收入。
作为开具发票确认收入，其发票开具时间与实际提供建造工程服务进度存在差异，而以完工百分比法确认合同收入，而是与实际提供建造工程服务进度契合，这成为造成了雅百特收入巨额变化的原因。
据中国经济网采访屋面制造行业人士报道称，屋面制造属于工程制造行业中的细分领域，专业公司大概只有十几家，行业普遍采取的都是以当期工程完成百分比来确认收入，基本不存在使用发票确认收入的情况。
有会计师表示，作为工程类的企业，运用完工百分比法确认是主流，利用发票收入确认的方式，有可能是企业会计基础薄弱造成的，也不排除企业有别的主观目的。
受调整会计方式影响，雅百特被税务机关征收了2012年和2013年雅百特税收滞纳金 1788904.83元和616077.77元。
如今，在标的资产过户手续办理完成尚不足1个月之中，中联电气原高管团队已经迅速集体离职，雅百特的高管团队正在静候入场，这个涉及35亿大单的重组正要风平浪静的完成，溢价超过10倍的雅百特入主中联电气借壳案正在成为现实，但是上述两大疑问仍是待解。
2014年是A股市场的并购大年，随着2014年年报披露接近尾声，那些上市公司当年完成并购的标的资产的业绩表现逐一揭晓。可喜的是，大部分上市公司收购的标的资产兑现了当初承诺的业绩，给上市公司及投资者带来了较好的收益。不过，也有不少公司的并购标的资产业绩与曾经信誓旦旦的承诺相去甚远，“业绩变脸”令市场大跌眼镜。
凭借高业绩承诺，以高估值借壳进入资本市场。乐观地看，既然在并购时对预期业绩有了承诺，交易方自然会给出补偿，上市公司的短期收益仍可保障。然而，业绩承诺不达标远不止补偿那么简单，一次失败的并购很有可能拖垮整个上市公司，甚至导致实际控制权变更。曾深陷“宇瀚光电收购案”的金利科技就是一个代表案例。
根据以往案例，有些借壳交易的案例中存在有打擦边球的情况，彼时其承诺的是资产整合， 到头来却成了卖掉公司，一走了之。把退出当作完成整合承诺，是一种极为不负责任的表现， 如果该方案最终获得认可，很有可能给市场造成恶劣影响。溢价收购本身就存在很大的风险，尤其是跨界收购，因此应通过各种法律、法规等手段规制承兑风险，同时建议主管部门加大对未履行业绩补偿承诺的交易方的处罚力度，否则会有更多人铤而走险。 （责任编辑：董华英）
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